《上市公司重大资产重组管理办法》养成史

来源：高级投资经理 殷悦2016-09-16

《上市公司重大资产重组管理办法》自2008年公布实施以来，大修订一共有三次，分别在2011年、2014年和今年，今天就聊聊这三次修订重点及其已经或者将要对资本市场的影响，看看这个办法是如何养成的。

首先，2011年的修订有三个重大突破点，一是首次明确了借壳重组，将其定义为控制权的变更和注入资产超过了100%，对借壳资产的质量提出了一定额外要求，审核上为视同IPO；二是首次明确和肯定了产业并购，对并购的金额和所发行的股份数量也提出了要求；三是提出在重组的过程中可以募集配套资金。对于资本市场的影响，在借壳上市方面，可谓不痛不痒，对于借壳资产的额外要求仅仅是持续经营三年，近两年持续盈利且合计净利润不低于2,000万，要求过低，且只是等同IPO审核；在产业并购方面，适逢IPO停顿阶段，产业并购在2012年和2013年可谓雨后春笋一般涌出；此外，90%以上的重组都会募集配套资金，并购支付方式也基本由单一的股份支付变为股份加现金支付，也使得重组在一定程度弥补了IPO暂停和再融资审核慢的不足。

第二，2014年的修订是对并购的市场化推进影响最深远的一次。主要涉及五个方面，一是对于非发行股份的重组的审核权限下放到交易所；二是提出了分道制审核，对于由规范的上市公司和从业质量高的中介结构所申报的重组申请，加快审核；三是进一步明确了借壳重组审核视同IPO，并且明确创业板上市公司不能被借壳；四是重组定价方式更加灵活，上市公司发行价由单一的20日均价，扩展到20日、60日和120日均价选择其一，并可以在审核前有一次调价机会，对于被并购的企业定价依据也可按照非评估机构的评估值，且非大股东资产注入和借壳上市的重组不再强制要求对赌；五是允许采用优先股和可转债作为支付方式。对于资本市场的影响，在借壳上市方面，审核上趋严，分道制的实施，借壳重组审核周期相对变长，但是与要排长队的IPO相比，对于体量大的公司借壳的相对优势更明显，此外催生了一部分为规避借壳审核的类借壳，总体来看借壳热度依然不减，倒是曾经要推IPO注册制改革使其稍稍降温；在产业并购方面，审核效率的提高和交易方式灵活性的提升使得上市公司的并购热情更加高涨，大量上市公司成立了并购基金，这也使得文化娱乐、服务、互联网运营等新的商业业态可以较快进入资本市场，重组对于IPO的替代效应更加明显了；此外，以优先股或可转债作为支付手段的并购少之又少，主要原因可能还在于优先股和可转债本身这种权证在我国还不够完善。

第三，今年的修订主旨即是加强对借壳的监管，主要涉及四个方面，一是借壳认定上，由控制权变更加资产超过100%，增加了对净资产、收入、净利润超过100%的要求，此外还有业务的变化，最后还有兜底条款，即证监会判断是借壳的就是借壳；二是股份锁定上，上市公司原来的控股股东及关联方持有的股份要锁定36个月，借壳标的的小股东获得上市公司的股票锁定期由12个月变为24个月；三是借壳上市不得募集配套资金；四是控制权并更完60个月后，控股股东再注入资产不够成借壳，而在老办法中则无论何时注入都会有被认定借壳的可能。对于资本市场的影响只在借壳上市，从借壳方来说，之前周刊中也有提到，能借壳的企业将都是体量大和盈利好的企业，他们追求的就是降低时间成本，对于他们来说该借壳的还是要借壳，从被借壳方来说，原来的大股东要锁定36个月，他们对借壳资产的选择将更加谨慎，从而可以在一定程度上提高借壳资产的质量。因此，总体来看，只要IPO不放开，短期内类借壳重组将会减少，但借壳上市仍会活跃，而且借壳的资产质量将会提高。

从以上三次修订总体来看，《上市公司重大资产重组管理办法》有两条主线，一是不断加强借壳上市的监管，二是不断提升产业并购的市场化水平。在上述两条主线的推动下，上市公司重组日趋规范和活跃。在未来，希望在市场化推进上能有更大的突破。