价值投资者的成长考验与失败路径
来源：研究总监 徐杰超2018-12-14
毫无疑问地，今年是投资的一个大灾年。对于那些决心要做一辈子投资的人们来说，应当把这样的一年放在投资历史的长河中去看，那么它只是一朵小小的浪花。所以重要的并不是投资的输赢，而是能够从这一年中学到什么样的知识。在残酷的考验下，有的人选择了退出，有的人彻底颠覆了自己的体系，有的人选择了忍耐、坚守、完善自己的体系。很多年后回头来看，你最后选择做哪一种人，很关键。
困而知之，不如学而知之。谈论错误比谈论正确更重要，研究失败比研究成功更有意义。格雷厄姆-多德式投资体系是一个完整、系统的投资世界观与方法论，经历过近百年的时光检验，它有过改良和革新，也有着璨若群星的成功样本。虽然它今天受到了来自各方面的严肃挑战，它依然是最有价值历久弥新的投资体系。然而，这并不意味着格雷厄姆和多德的学生们能取得类似的胜利。实际上，大部分自认为价值投资体系的投资者，仍然逃不掉一赢二平七亏的魔咒，这里面是有很深层次的原因的。
检验一个价值投资者的成功，应当要满足几点：
1. 使用较大规模的资本，在相当长的时间内，取得相当大的长期收益率。
“一年三倍易，三年一倍难”是众所周知的道理。如果在过去的20年中取得超过25倍以上的收益率，也就是说年化17%以上，应该说满足这样的检验。考虑到过去20年年化5%的真实通胀水平，17%的复合收益率意味着12%的真实财富增长率，也就是10年3倍，20年10倍左右，会是一个另人满意的数字。我相信大部分读者读到这里是心怀轻蔑的。所以说轻视长期复利的困难性，不能够充分地预期和准备将面临的挑战，往往是投资失败的第一步。
另一个评价因子是资本规模。如果只是小额的资本，零花钱炒炒股票赚了五倍十倍，那也只能做茶余饭后的谈资罢了，恐怕一旦引发未富先骄的心态，只会对生活带来负面的影响。房子是不是投资赚来的，还是工资奖金或企业经营赚来的，就是一个非常好用的评判标准。好的价值投资者的成长，需要长期的重注投入，不仅仅是资本，还包括时间，也就是说终有一天他会走向全职投资、以投资为生。
2. 拥有较多成功案例，显示出一定的可重复性而非主要基于幸运。
在茅台、格力、万科的股东大会上，我们经常能见到一些白发苍苍的个人投资者们，二十年前满仓持有一支股票，取得了年化二十几的收益率和家庭的财务自由，言必谢管理层。如果长期的持有并不是依据丰富的投资经验和独到的商业价值眼光，经过精挑细选去伪存真之后的选择，我更多地愿意将这种情况视为幸运而非能力，它本质上和投飞镖无异。
牛市满仓加融资，熊市空仓旅游，确实是过去二十年赚取数十倍收益的好方法，但抄底逃顶又何尝不是一种幸运而非能力呢？更好的理解是，这种收益更多地取决于过去资本市场数次巨大的波动，或者是那几年的市场恰好吻合你的投资风格罢了。如果未来这样的大波动仍然是十年一遇，或者遭遇长期较高通胀的投资环境就不行了。
3. 遵循一套完整的价值投资体系。
人人都能谈价值，但这只是一种空谈。真正的价值投资不是纸上谈兵，而是对这套体系了若指掌，了解它的长处与短处、运用的优势与短板。整体上投资者的胜利应当较多地来自于对这套体系的遵循和运用本身，而且要能够坚持完善但不逾越这个体系，达到随心所欲而不逾矩的佳境。
举个例子，在连续下跌哀鸿遍野的大熊市里，投资者用血的教训学到了不能使用杠杆的道理，但这其实根本就不重要。重要的是若干年后在市场融涨屡创新高的躁动环境中，你是否仍然能坚持一分钱杠杆也不用？如果今日扪心自问，自知彼时不能坚持，反倒不如一开始就不要立这个规矩的为好。
再比如说，如果你很善于研究基本面，平时花大量的时间调研公司、解读财报，预测行业和公司未来的发展，若你不理解价值只能解释很小一部分股价波动，很多时间里甚至根本不能解释和用于预测股价的波动，于是为了应对复杂甚至极端的波动情况，不断地纳入新的决策因子，如宏观、政策、国际关系、推特，不断地拓宽体系的边界，最后到了一个广之又广、无所不包的地步，那反倒还不如一开始就不要基于公司基本面决策的好，至少那样比较务实。
价值投资者失败的源泉主要是几个阶段：
1. 在建立起对资本市场系统的认识之前，资本便消耗殆尽。
证券投资的游戏一开始遵循的是水桶短板定理。建立起对资本市场的完整的认识，是不大赔、不出场的基本条件，这需要时间、需要试错。证券投资是一个危险的生存游戏，如果不能很快明白自己在整个市场中的位置、自己处于哪一级别的联赛就贸然大额投入，很容易被消灭。所以好的投资者，不可以有短板。
资本是投资者的生命，唯有长期待在场内，才具备了成长和进步的基本条件。起步的阶段是学习的阶段，少则数年，多则需经历十几二十年，中间若有过几次大赔，资本耗尽，后面水平再提高也只能空叹，有些营业部老股民就困于此。另外一种比较糟糕的情况是一开始就没有复利所必须的基本资本，而又面临高额的生活负担，就容易走上高风险偏好的危险道路。这些都是复利核心的内容，“巴神”经历多少牛熊轮回，他说的记住一条原则永远不要赔钱，意即如此。
2. 在建立起足够精专的专业能力之前，便过度自信继而走向封闭。
很多人并没有认识到，格雷厄姆-多德式投资体系不是包治百病的神药，它更多地是一种投资的世界观与方法论。很多所谓的价值投资者，输就输在将原理当工具使用。如果只是将价值投资当作一种信仰，相信大部分投资者都停留在这个阶段，知其然而不知其所以然，就容易走进了刀枪不入水火不侵的死胡同。如果你不知其所以然，当局势不利的时候，信仰的大厦受到撼动所产生的怀疑和痛苦对人的摧残，要远强于财富和金钱的损失对人的伤害。
投资者需要时间去明白，在深入理解格雷厄姆-多德式投资体系的基础上，还需要建立专业甚至是顶尖的研究分析能力。如此深的护城河，需要付出年复一年艰苦卓绝的努力，而它的回报绝并不是一朝一夕能看到的。在实际的投资实践中，又会有许多需要注意的细节，每一个细节都是基于知识和经验的深度思考，这些细节处理得好不好，都能影响投资的成败。细节的处理往往是高手与菜鸟的区别。虽说投资者不能只是个学生，他必须同时是学生和投资者。但如果你高估了自己的智力，而低估了投资中将遇到的困难，在建立起卓越的分析与投资能力之前，太过自信而重仓在股市中搏杀，那样就先输了一半。
教条主义是投资的大敌。有的投资者埋头故纸堆，言必称PEPB、商业模式护城河，一竿子打死，不能实事求是地看问题。更糟糕的是一旦这样做还有了成功的案例，就比较容易路径依赖。真实的投资世界是复杂的，过于简单的思维容易出问题，所以成功是成功者的脚镣，一旦用锤子用得趁手，就容易满眼都是钉子，过度自信继而走向自我封闭，不能自我革新，也不能与时俱进。这些都是值得警惕的。应当虚怀若谷，保持好奇，保持学习，也时刻保持警醒。
3. 历经风雨能否坚韧不拨
即便拥有了对证券投资的完整的认识，足够专业的能力，足够的资本，投资者为什么仍然不能成长为投资大师？我想最重要的差别在于是否坚韧不拨，是否数十年如一日地坚持。投资之路是漫长而艰辛的，会有鲜花与掌声，但更多的是血汗和荆棘。如果没有一颗勇敢无畏的心，对投资的热爱，对困难的充分预期，就不能持之以恒，而放弃退出是很容易的。也偶有今年这样的情况，风大雨急，总是有无数的声音在耳边低语，劝你投降劝你放弃。面对困境，真正难的不是泣血咬牙坚持，难的是看透的淡定和从容。能不能有“任尔几路来，我自一路去”的大气，这是一名成熟的投资者所必经的考验。
许多年轻的专业投资者，天赋很高，特别热爱研究，一开始成长得极快，然而五年后就泯然众人矣，为何？在牛市勤奋而在熊市惫懒，遇到困难不能面壁十年图破壁，用惯的捷径形成路径依赖而不能自我突破，结果并不是积累了十年的投资经验，而是三年的投资经验用了三次，五年的投资经验用了两次。反而是那些一开始慢慢跑，不论风雨坚持如一，五年、十年、二十年仍然能有一开始工作那样的热情与韧性的投资者，最后取得了很大的胜利。
另一方面，对于那些取得了阶段成功的投资者，很大的一个考验是财务自由，一定程度的成功会给人生带来更多的自由度，更多的诱惑，很自然地会有更多的梦想要去实现。资源越来越多，考验自然越来越少。这时候，坚韧，或者说是专注，就是更高阶的考验了。
只有真正完整地经历了上述所有考验，才能说投资的生涯是很长的坡和很湿的雪。
巴神和比尔盖茨不约而同地将成功归于“专注”二字，这个道理人人都明白，为何成功者寥寥呢？可谓知易行难，坚持更难，但知其不可为而为之的勇气最难。如果明知自己从概率上讲几乎没有可能成为秉承格雷厄姆-多德圣杯的胜利者，仍然要不倦地前行，这是一种偏执，是一种英雄主义，也是一种出世的简单快乐。所以，最后的最后，我想是要看投资者本人是否足够简单。
