“漂亮50”仍然漂亮么？

来源：基金经理助理 袁宇华2018-02-12

自2016年年初熔断事件结束以来，A股市场走出了一波被称为“漂亮50”的蓝筹股行情。回顾这轮行情，经济周期性企稳带来的盈利改善预期是最核心的推动因素。从宏观数据上看，中国经济自2016年中期开始见底反弹，2016年10月份，国家统计局公布的PPI数据在经历长达54个月的下跌后首次转正。周期复苏的核心推动力来自两个方面，一是中国国内房地产市场2015~2016年的火爆行情带来的需求提振，二是欧美经济复苏推动的全球总需求的回升。经济周期性复苏之后，政府强力主导的“供给侧改革”措施，极大抑制了市场自发出清后新增产能的投产，使得上游原材料行业（包括钢铁、煤炭、有色等）出现多年未见的巨幅盈利回升，同时房地产资产价格上涨带来的财富效应，使得居民端边际消费倾向出现显著提升，这成就了我们所看到的被定义为“消费升级”的经济现象。

基于这样的宏观经济状况，股市中上游原材料、房地产、家电、可选消费（如高端白酒、汽车等）、银行等板块表现均显著强于大盘，尤其是其中具有强龙头效应的细分行业公司，成为吸引市场主流资金不断买入的核心品种，造就了所谓的“漂亮50”行情。而2016年年初指数熔断带来的整体低估值，使得这轮行情在过去2年走的异常坚定，这是低估值和高盈利增速共振形成的结果，具备强烈的α特征。

但2017年11月份以来，市场环境所发生的一些变化，使得历经近2年的“漂亮50”行情的基础在悄悄的发生变化，这是值得理性投资者重视的。一是政府力主的去杠杆、强监管政策以及经济复苏，逐步抬高了利率水平，10年期国债收益率已经接近4%。二是“漂亮50”整体估值尤其是撇除金融板块的公司估值已显著抬升，2016年2月至今，上证50指数的TTM PE从不到9倍提升至超过14倍，估值提升幅度接近50%，撇除金融板块的话整体估值已经处于25倍PE之上。显然，从机构大类资产配置的角度，50指数中扣除金融板块的公司作为一个整体，其风险收益比已经到了发生重大变化的临界点。因此，“漂亮50”中很多公司仍然是中国经济中最优秀的一个群体，仍然是漂亮的公司，但失去了低估值的保护，当下的漂亮将失去α特征，逐步体现β特点，与市场同涨同跌。

那作为投资者，我们将如何应对这样的变化呢？

从宏观环境来看，经济的周期性复苏既然已经展开，在没有不可对抗的外力冲击的情况下，基本面仍将保持平稳增长。从最重要的两大部门房地产和制造业来看，地产企业补库存和制造业资本开支的增长将在未来较长时间内支持实体经济继续保持扩张态势。站在当下，中国经济的基本盘仍然是健康的，但我们也要警惕外部环境的变化可能造成的冲击。

从股市来看，与“漂亮50”行情几乎同时发生的是2015年年中A股泡沫破裂之后大量中小盘公司的估值回归。这些公司在经历两年多的杀估值之后，已经有少数公司进入了合理估值范围内，它们中的优质企业将逐步成为我们的瞄准对象。但就目前而言，这样的机会仍然是个别的，并不是大范围、系统性的，而且有些中小盘公司即使在下跌八九成之后仍然十分昂贵，投资者从中挑选胜出者的难度很大。

放眼港股市场，其经济基本盘与a股大体相似，市场整体的估值水平纵向比处于历史中枢左右（恒生指数略高于历史估值中枢），横向比仍然优于A股（指中国企业指数）。美元指数自2017年以来的连续下跌，使得流动性环境也处于相对宽松的状态，加上这两年互联互通机制带来的北水南流，共同造就了这轮港股的牛市行情。但在市场大幅上涨后，这种“甜蜜”的投资氛围也将逐步消退，估值提升、业绩增长、流动性推动这三大支持多头市场的因素，仅剩业绩增长仍然能为投资者带来超额回报，估值和流动性的友好环境虽然还没有变坏，但变得更好的空间十分有限，这是投资者必须面对的现实。

以上是我们站在2018年年初这个时点对境内外资本市场的一些思考。从长期投资角度，我们永远秉持投资回报来源于企业本身的持续增长这一根本准则，这是我们进行个股选择的唯一出发点。而对市场环境的思考有助于我们在资产配置层面作出高概率的选择，知道“水冷”还是“水暖”，与挑选“强鸭”还是“弱鸭”并不矛盾，后者毫无疑问更可靠、更根本，但对投资者来说也更难。