价值投资大师 沃尔特施洛斯

来源：基金经理助理 徐杰超2017-04-21

很多人熟悉巴菲特，却很少有人知道同样是超级投资者的沃尔特施洛斯。今天我们介绍一下施洛斯的投资理念。

毫无疑问，沃尔特施洛斯是大萧条之后最成功的投资人之一。他的投资生涯长达57年，持续管理时间达48年，他经历了美国的18个经济衰退，时间甚至可以追溯到伍德罗•威尔逊当总统的时候，他的投资方法经受住了半个世纪的时间检验。在替合伙人管钱近50年的岁月中，施洛斯的年复合回报率高达16%，而且是扣除了全部费用后的结果，同期标普500指数的复合回报率只有10%。换句话说，施洛斯的投资期间累计回报率为费后1240倍。这是一个惊人的数字。

施洛斯于1916年生于纽约一个犹太移民家庭，幼时家庭遭遇变故，高中毕业后没有继续读大学，从华尔街的跑单员做起。其间，他参加了纽约证券交易机构赞助的由格雷厄姆执教的夜间课程，师从本杰明•格雷厄姆。他于1942年入伍，参加了第二次世界大战，升至少尉军衔。1946年二战结束，沃尔特退役后应邀加入了格雷厄姆-纽曼公司，成为一名证券分析师，曾与巴菲特在一间办公室共事数年。1955年，由于格雷厄姆解散了自己的投资公司，他也自立门户，成立了自己的投资管理合伙企业沃尔特•施洛斯有限合伙公司。他的儿子埃德温于1973年加入该公司。施洛斯在2003年退休，于2012年2月19日去世，享年96岁。

从个人经历和投资风格来看，施洛斯是格雷厄姆最忠实的信徒。他珍藏着一本1934年版的格雷厄姆的《证券分析》，书脊粘着三条透明胶带，他仍然经常翻阅这本书。他在书的封面写下以下几句话：“格雷厄姆关心的是如何控制自身投资的风险，他不想赔钱。人们不记得以前发生了什么，事情发生时的具体情形，以及事情是怎么发生的。这也是人们在投资中经常犯的一个错误。”

以今天的眼光来看，施洛斯非常独特。2008年《福布斯》的一篇采访中是这样描绘施洛斯的，“他是个有着浓密眉毛的慈祥的长辈，那种悠闲的方式是赚快钱的投机者无法理解的。他从来没有拥有过一台电脑，他从早晨的报纸获得报价。他的财务信息主要来自公司的财报，通过邮递或从价值线(一家提供财务数据服务的公司)得来的二手文本。”更奇特的是，施洛斯父子为了保持独立性，几乎不与外界接触，不去调研也不与公司管理层进行沟通，没有任何特别的信息渠道，他们只是用简单朴素的方法作投资判断。有趣的是，与今天的投资世界宣扬的勤奋不同，施洛斯每天从早上9点工作到下午4点半，相当于收盘一小时之后就下班回家了。

施洛斯的生活也是带着价值投资者的烙印：朴实平淡，崇尚简约。带着大萧条时代特有的节俭，他的妻子曾经开玩笑说他跟着她屁股后面关灯以节省电费。施洛斯会向访客展示他从信封上取下未盖章邮票的技巧。那些他钟爱的价值线表格来自他儿子掏钱购买的订阅。他的办公室被巴菲特戏称为“壁橱”，开始只有他一个人，1973年他的儿子埃德温•施洛斯加入进来，他们俩从不用证券分析师，也没有交易员，甚至连个秘书都没有。

施洛斯的投资方法是非常值得研究的。他遵循几条非常有特色的原则，供大家参考。

1.  价格第一位的决定要素。

施洛斯认为，相对于价值来说，价格是最重要的因素。如果你买进时股价过高，那么就算是买了全世界最好的公司的股票，也会变成最糟糕的投资。同理，如果你低价买进一只股票，哪怕公司基本面平平，也可能会成为你投资组合中的明星。价格已经下跌的股票会引起施洛斯父子的关注，他们会仔细检查创出新低的股票名单。如果他们发现一只股票的价格处于两三年来的低点，他们就会认为非常好。而且，下跌时出现多个缺口的股票以及股价直线下跌的股票对施洛斯父子尤其具有吸引力。

施洛斯指出;“我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。”“你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。”

2.  重视资产而非盈利或成长性

施洛斯坚持以资产为基础的价值评估方法，他认为公司的资产比其盈利更为可靠。盈利尤其是季度盈利是很难准确预测的，而且有很大的调节空间。他非常重视安全边际，他认为投资首先是不要亏损，而最主要可以信赖的安全边际是资产。他喜欢买股价低于每股营运现金的股票，或者是低于每股净资产的股票，他从来不买入PB超过2倍的股票。坚持以资产为基础的价值评估方法，因为他认为公司的资产比其盈利更为可靠。他们希望所研究的公司没有巨大的账外债务。他们并不想深入研究公司的业务，也不奢望自己对公司运作的了解比公司经理人更加透彻，他们不要求或者希望成为专家。

3.  长期持有长期跟踪

施洛斯的平均持有期是4年。他会研究每份季度报告，但不会因为每天的股价波动或者每股盈利比预期高出或低出两美分而患得患失。他认为，市场的过度下跌导致出现了很多便宜货，只要时间足够，他将获得回报。“好运终将来临”，他如此告诉自己。在此期间，资产价值可以为股价提供一些保护，以防止价格的深度下跌。他倾向于在股价形成底部前就开始买入，并在股价继续下跌时以更低的价格增持股票

4.  投资不会迅速变化的行业

施洛斯父子的投资方法让他们只关注那些不会迅速变化的行业，如此他们才能坐下来慢慢等待。在变化极快的行业中，技术革新可能只需要几周甚至几天的时间就可以破坏企业价值。

5.  分散与集中并存

施洛斯父子的投资组合非常分散，但没有限制每种股票的持有规模，他们可能会持有100只股票，但很多时候前20只股票占整个投资组合的比重会达到60%左右。他们偶尔也会将占整个投资组合20%的资金投入一只股票，但这种情况非常少见。