有效市场与行为金融的再思考

来源：量化策略高级研究员 张子炜2017-03-10

1998年，伟大的法玛（Fama）在总结了大量严谨的学术文献后得出这样的结论：“金融资产的长期回报并不支持‘过度反应’和‘反应不足’的现象”，而这两者是行为金融学家用来攻击有效市场理论的主要武器。

似乎无可辩驳，然而，同样伟大的凯恩斯（Keynes）有句更加著名的话：“长期来看，我们都死了。”

是的，我们永远生活在短期。长期定价的有效性，我们等不及；也许更重要的是，我们根本等不来。

张五常说，“经济学的主旨是从局限条件的转变来解释行为”。看见了吗？理性人都是短期主义者，指导我们进行理性选择的方法论是边际成本分析法，有一点刺激，做出一点反应。就像数学里面求微分，我们先控制其他变量不变，然后求另一个变量的偏微分，得到一个局部均衡的最优解。

那么大家都选择的这个最优解，叠加起来就是全局均衡的最优解吗？当然未必。所以才有了市场失灵和外部性。所以从某种意义上来讲，短期投资者越多，市场失灵越严重。

金融市场的市场失灵，就是短期的定价错误，不管“反应过度”还是“反应不足”，这都是我们做主动投资管理，为客户谋取超额回报的前提条件。

所以在我看来，如果说基于长期的有效市场理论相当于宏观经济学里的新古典主义，那么基于短期的行为金融学就是金融学里的凯恩斯主义。